美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响

范从来 谢丽娟

摘要本文以中国2005年汇率改革以来人民币在岸即期汇率和离岸无本金交割远期外汇（NDF）汇率为样本，使用事件研究法和广义自回归条件异方差（GARCH）模型，探究美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响。研究结果表明：（1）正向的货币政策冲击，即美联储货币政策超预期的紧缩或低于预期的宽松，会导致人民币在岸即期汇率和离岸NDF汇率贬值，而负向冲击则相反；冲击的程度越大，汇率的波动性越强。（2）2015年在岸市场汇率改革后，美联储货币政策冲击对在岸市场和离岸市场汇率及其波动性的影响都显著增强。随着人民币汇率制度改革的推进，人民币汇率弹性增加，美国货币政策冲击对人民币汇率的影响增强。（3）在同一冲击下，在岸和离岸两个市场、两个汇率在2015年汇率改革后的表现逐渐趋近，且离岸市场对冲击的响应程度显著大于在岸市场，而人民币外汇两个市场、两个汇率仍存在差异。本文对外部冲击下的人民币汇率波动性管理和风险防范具有一定的启示意义。

关键词美联储货币政策冲击人民币汇率在岸市场离岸市场

一、引言

美元不仅是全球最主要的国际结算货币，还是世界各国央行储备资产的主要计价货币。?0?2美元以其在全球金融体系中的绝对主导地位影响国际金融的方方面面，而美国的货币政策则对世界经济产生巨大的溢出效应（吴立元等，2021；谭小芬和李兴申，2021），因而成为国际金融市场和各国政策制定者高度关注的对象。2022年3月，美国联邦储备委员会（简称美联储）开启四十年来最激进的加息政策，由此引发国际金融市场动荡，其他主要发达国家货币政策随之调整。鉴于美元在全球经济中的特殊地位以及美国货币政策对世界经济广泛的溢出效应，美国货币政策对中国经济的影响是当前高水平对外开放背景下防范化解外部风险需要深刻理解的重要问题。

美国货币政策冲击引发了以全球金融周期为特征的国际金融变量的共同变化，对实行浮动汇率制度的国家产生了金融溢出影响（MirandaAgrippino?0?2&?0?2Ray，2020）。美国货币政策冲击是指未被预期的美联储货币政策变动（Nakamura?0?2&?0?2Steinsson，2018）。根据有效市场理论，市场预期将被提前反映在市场价格中，而未被预期的货币政策变动则作为一种冲击影响市场价格。自2005年7月21日的汇率改革起，中国开始实行有管理的浮动汇率制度。中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告（2021年第二季度）》显示，在有管理的浮动汇率制度框架下，人民币汇率形成机制历经多次改革，人民币汇率弹性不断增强，双向波动成为常态。人民币汇率的波动既可以发挥其调节国际收支和宏观经济自动稳定器的积极作用，也可能成为外部冲击影响中国经济的一个溢出渠道（金春雨和张龙，2017）。如何防止人民币汇率成为外部冲击的来源、更好地发挥其自动稳定器作用，是中国推进高水平对外开放、加快构建新发展格局的必然要求。那么，首先需要解决的问题是，外部冲击究竟如何影响人民币汇率波动？为此，本文拟聚焦于美联储货币政策冲击这一重要外部冲击对人民币汇率的影响效应，以期为中国持续深化人民币汇率改革、扩大高水平对外开放提供积极启示。

本文的边际贡献主要体现为：第一，从美联储货币政策冲击视角研究其对人民币汇率的影响效应，有效补充了相关文献，为更加全面地理解与防范中国可能面临的汇率风险提供参考。第二，同时关注人民币在岸和离岸两个市场、两个汇率的特征，以及人民币汇率改革的阶段性特征。本文通过对比分析中国人民币在岸市场汇率和离岸市场汇率在2015年“8·11”汇改前后面临同一个外生冲击的表现，为进一步深化在岸市场汇率市场化改革、加快人民币离岸市场发展提供启示。第三，通过事件研究法和广义自回归条件异方差（GARCH）模型识别美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响效应，不仅有助于提高研究结果的可靠性，而且对美国货币政策冲击下的人民币汇率收益率及其波动性管理具有积极意义。

本文余下内容安排为：第二部分为文献综述；第三部分为基于事件研究法的分析；第四部分为基于GARCH模型的分析；第五部分为稳健性检验；第六部分为研究结论与政策建议。

二、文献综述

与本文密切相关的研究主要是两类文献。一类文献是关于美联储货币政策冲击的测度。在早期的代表性研究中，测度美国货币政策冲击的方法主要包括三种：一是在递归向量自回归（VAR）模型中使用正交的联邦基金利率作为新息测算冲击指标（Christiano?0?2et?0?2al.，1994），二是基于美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议报告构建叙述性指标（Romer?0?2&?0?2Romer，2004），三是使用FOMC会议发布前后窗口期内联邦基金期货市场的高频数据来分离美联储政策利率变化中的预期部分和未预期部分（Kuttner，2001）。第三种方法很好地排除了其他噪声因素的干扰，并且不受常规货币政策和非常规货币政策操作差异的影响，近年已被广泛使用（Bu?0?2et?0?2al.，2021；Jarociński?0?2&?0?2Karadi，2020；Nakamura?0?2&?0?2Steinsson，2018）。此外，Jarociński?0?2&?0?2Karadi（2020）通过分析利率和股票价格的同步性，识别出美联储货币政策中包含的纯货币政策冲击（代表央行货币政策立场）和信息冲击（代表央行对经济的展望）两个反向冲击指标；亦有大量研究围绕该指标展开（Bauer?0?2&?0?2Swanson，2023；PlagborgMller?0?2&?0?2Wolf，2021）。

另一类文献讨论了美国货币政策以及美国货币政策冲击对中美汇率的影响。货币主义汇率理论（如超调模型和资产组合理论）认为，货币政策的调整意味着国家间利率的相对变化，如利率相对上升国的货币需求上升，从而引发该国货币升值（Branson?0?2et?0?2al.，?0?21977；Dornbusch，1976）。根据以上理论，一个正向的美国货币政策冲击（超预期的紧缩或低于预期的宽松）将导致美元升值，反之贬值。然而，相关的实证研究对此结论仍存在争议。例如，尽管Swanson（2021）和Roevekamp（2021）均发现正向美联储货币政策冲击的确引发了美元升值，但Gürkaynak?0?2et?0?2al.（2021）却指出超预期的美联储利率政策紧缩经常伴随着美元的贬值。从有关人民币汇率的文献来看，现有研究大多关注美国货币政策本身对人民币汇率的影响，忽视了美国货币政策冲击这个概念。Long?0?2et?0?2al.（2022）发现美国货币政策紧缩带来的中美利差扩大导致人民币升值，?符合货币主义汇率理论。而殷红等（2020）则发现美国货币政策紧缩既可能导致人民币升值也可能引起贬值，其作用方向取决于政策类型和经济周期。此外，大量研究将人民币汇率作为一个溢出渠道，关注美国货币政策对中国宏观经济产生的溢出效应，如通货膨胀和产出水平（展凯等，2021）、跨境资本流动（谭小芬和李兴申，2021）、资产价格（吴立元等，2021）等。

梳理相关文献可知，已有研究针对不同类型的美联储货币政策与人民币汇率变动的关系进行了诸多讨论；另有部分研究将重点放在美国货币政策对中国

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